报告摘要：
11 月，债市继续呈熊平走势。信用债收益率分化，信用利差全线收窄。
化债利好、城投债供给缩量主导了高票息抢券行情，弱区域低评级城投债表现持续领先，城投债AA- 1Y 收益率下行了50bp，信用利差大幅收窄61bp。截至11 月24 日城投债AA- 1Y 信用利差仅74bp，创下2018 年以来历史新低。
展望12 月，利率整体或仍呈震荡市。策略上，信用债票息优势仍占优。
同时，由于11 月收益率曲线进一步平坦化，中短久期品种的性价比仍较高。品种选择上，较高票息城投债抢券行情或将延续，根源在于城投债发行端收紧导致供给缩量，资产荒格局有助于维持城投债信用利差维持低位。
城投债区域选择主要考虑两点，一是静态收益率，即7 月政治局会议以来该区域城投债下行幅度适中，目前收益率水平仍相对较高；二是成交活跃度和交易拥挤度。
从静态收益率来看，山东、四川、河北、江西和湖北7 月以来城投债收益率表现相对靠后，目前1 年以内AA(2)公募城投债收益率仍处于3.20%-3.35%左右。重庆、河南和湖南1 年以内AA(2)公募城投债收益率处于3.20%左右。
从城投债成交来看，山东和四川在11 月成交活跃度上升，成交笔数占比环比大幅提升，湖南和重庆9-11 月成交笔数占比维持在较高水平，云南和陕西10 月以来成交占比持续上升。11 月，城投债交易拥挤度整体较高，全部城投债低估值10bp 以上成交笔数占比为11%，环比10 月上升2.6 个百分点。分区域看，云南、吉林、贵州、辽宁、宁夏和青海低估值10bp 以上成交笔数占比均超过35%，河南和陕西低估值10bp 以上占比在26%，这些省份交易较拥挤。
从择券性价比角度来看，我们倾向于选择短久期收益率较高、成交活跃度上升且交易拥挤度适中的区域，比如山东、四川、湖南、江西、重庆等。此外，目前发达省份比如浙江、江苏、广东、福建、上海、北京，城投债交易相对不拥挤，考虑布局2 年左右有票息性价比的个券。
银行资本债方面，二级资本债由于资本新规面临风险权重上调，导致行情走势不及银行永续债，目前银行永续债较二级资本债的品种利差处于历史低位，结合成交活跃度来看，二级资本债的性价比相对较高，国股行、发达区域的城商行二级资本债的交易价值也值得关注。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。