受部分制造业行业进入传统淡季，以及需求不足等因素影响，11 月份制造业PMI 较上月下降0.1 个百分点至49.4%。结构上，产需两端均有回落，生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.4%，较前值下降0.2 和0.1 个百分点。从结构上看，高技术制造业PMI 重返临界值以上，装备制造业景气度继续上升。
本月制造业PMI 出厂价格指数回升，产成品库存指数小幅回落，反映出制造业企业整体仍处于被动去库阶段。非制造业方面，服务业景气水平有所回落，建筑业扩张速度明显加快。我们认为在物价回归温和增长、经济增速回归潜在中枢前，增量政策仍将不断落地。向后看，预计美债收益率将进一步下行，为国内打开货币政策空间。未来货币政策与财政政策协同发力、相辅相成，有望支撑制造业景气逐步回暖并重回扩张区间。
事项：2023 年11 月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.4%，较上月下降0.1 个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.2%，较上月下降0.4 个百分点。
根据国家统计局，受部分制造业行业进入传统淡季，以及需求不足等因素影响，11 月制造业景气较前值小幅回落。2023 年11 月份，生产指数为50.7%，较前值下降0.2 个百分点，继续位于临界值以上，表明制造业企业生产活动生产仍在扩张，但步伐有所放缓；新订单指数为49.4%，较前值下降0.1 个百分点，表明制造业市场需求有所减少。中采PMI 调查结果显示，制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超过60%，市场需求不足仍是当前制造业复苏面临的首要困难。在产需两端复苏步伐均有放缓的背景下，2023 年11 月制造业采购经理指数较前值下降0.1 个百分点至49.4%。
从结构上看，高技术制造业PMI 重返临界值以上，装备制造业景气度继续上升。2023 年11 月，高技术制造业PMI 为51.2%，较前值增加2.0 个百分点，重返扩张区间；装备制造业PMI 为51.6%，较前值增加0.9 个百分点，扩张速度进一步加快。11 月份，金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等装备制造行业生产指数均高于55.0%，生产保持较快增长。从绝对值来看，11 月PMI 高于55.0%的行业有计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、汽车制造业、医药制造业和专用设备制造业等。从环比值来看，11 月PMI 回升较多的行业包括黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、电气机械及器材制造业等。
出厂价格指数回升，产成品库存指数小幅回落，反映出制造业企业整体仍处于被动去库阶段。11 月，出厂价格指数录得48.2%，较前值增加0.5 个百分点；产成品库存指数为48.2%，较前值下降0.3 个百分点。上述数据与工企月度经营效益数据中所反映的制造业企业整体处于被动去库阶段的信息是一致的。10 月份工业企业营收增速较前值上升1.3 个百分点，但名义与实际库存增速分别较前值下降1.1、1.0 个百分点。
大型企业PMI 继续位于扩张区间。11 月，大型企业PMI 为50.5%，仍位于临界值以上，并且其生产指数和新订单指数分别为52.1%和51.1%，均位于扩张区间，企业产需两端复苏较为平稳；中型企业PMI 为48.8%，较前值上升0.1 个百分点；小型企业PMI 为47.8%，较前值下降0.1 个百分点。小型企业的生产指数和新订单指数均位于临界值以下，复苏步伐有所放缓。
非制造业商务活动指数位于临界点以上，建筑业扩张速度明显加快。11 月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降0.4 个百分点。11 月份服务业商务活动指数为49.3%，较前值下降0.8 个百分点，景气水平有所回落。
分行业来看，由于“十一”长假形成的较高基数，与文旅消费和居民出行密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数本月高位回调。11 月份建筑业商务活动为55.0%，较前值增加1.5 个百分点，上升至较高景气区间，表明建筑业施工进度明显加快。其中，11 月建筑业从业人员指数为48.2%，较前值上升1.8 个百分点，建筑业企业用工景气度明显回升。
制造业企业经营预期保持乐观，向后看制造业景气有望重新回到扩张区间。
11 月制造业企业生产经营活动预期指数为55.8%，较上月上升0.2 个百分点，连续五个月继续位于较高景气区间，表明随着近期一系列稳增长政策的出台，企业对未来市场发展信心较为稳定。从结构来看，食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、汽车等行业生产经营活动预期指数均位于59.0%以上较高景气区间，相关企业对未来经营活动预期较为乐观。
11 月份服务业业务活动预期指数和建筑业业务活动预期指数分别较前值上升1.8 和1.2 个百分点，表明多数服务业和建筑业企业对近期市场发展预期进一步向好。当前经济增速和通胀水平相较潜在中枢呈现双低特征，仍处于典型的“总需求曲线左移”状态，是扩需求政策布局和落地的窗口期。而且，疫后伤痕效应进一步强化了扩需求政策持续发力的必要性，我们认为在物价回归温和增长、经济增速回归潜在中枢前，增量政策仍将不断落地。近期高层在重磅会议和论坛上释放政策加力信号。如中央金融工作会议再提活跃资本市场，并罕见提出“引导融资成本持续下降”。央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示将推出低成本中长期资金支持“三大工程”，或反映PSL 将再度推出。向后看，我们认为美债收益率将进一步下行，为国内打开货币政策空间。未来货币政策与财政政策协同发力、相辅相成，有望支撑制造业景气逐步回暖并重回扩张区间。
风险因素：中美矛盾进一步加剧，我国经济发展面临的外部环境恶化；内外需求复苏不及预期。